庆阳市财政局

近日，国际清算银行副行长路易斯·阿瓦祖·佩雷拉·达席尔瓦就2016年及以后全球金融市场面临的挑战发表演讲。主要内容如下，供参考。

　　一、信贷繁荣

　　尽管各央行已采取措施应对通胀，但金融摩擦、风险信息不完整、抵押品估价过高等都会导致信贷过度增长。此外，银行跨区域借贷也会加剧信贷繁荣，并进一步推动资产价格上升、货币升值和主权债务利差下降。由于强化了金融稳定指标，银行跨区域借贷引起的信贷繁荣也将有助于改善宏观经济基本状况和主权债务风险，从而导致信贷和资本流动进一步增长。

　　近期，主要发达经济体在超宽松货币政策下信贷过度增长。为抑制信贷繁荣而收紧货币政策可能产生短期资本流入增加等负面影响，进而加速汇率升值，导致经常项目赤字扩大、信贷和货币扩张加速、资产价格承压。

　　二、外部均衡和内部均衡

　　金融危机前，各央行累积了声誉和公信力。同时也表明，在特定环境下，通胀稳定也会使失业率维持在自然失业率水平、产出稳定、市场信心良好。因此，大多数新兴市场国家采用主流的宏观经济政策框架：浮动汇率制、可持续财政政策以及资本账户开放，也有助于这些国家采用独立的货币政策。

　　从蒙代尔-弗莱明模型的角度看，在对外开放的经济条件下，政策将与汇率制度、资本账户开放和国内利差保持一致。汇率弹性、国内需求管理和适度的债务水平将限制危机发生的可能性。

　　三、溢出效应

　　巴拉萨—萨缪尔森模型研究经济增长与实际汇率关系，从实体经济角度出发，解释实体经济的增长会引起该国实际汇率升值。但使用过于简单的论据证明汇率呈上升趋势，是一种对巴拉萨-萨缪尔森模型的误读。当然，一旦汇率变动就会停止使用这种“善意忽视”政策。

　　当汇率发生变化，其调整速度过于突然以至于实体经济不能及时进行相应调整。另一方面，在这种情形下，风险溢价往往上升，且不可避免地会破坏金融稳定信心。

　　四、常规和非常规货币政策

　　在全球金融危机的严峻阶段，传统的常规货币政策能够有效维持金融稳定。由于政策利率跌至“零利率”，贷款利息快速下降。流动性充足，有效解冻银行同业拆借市场。随后，更多非常规货币政策开始实施。量化宽松、信用增强等措施有效提振资产价格，维持金融稳定。

　　所有主要的央行均采用常规和非常规货币政策，有助于解冻银行同业拆借市场、减少金融危机阶段风险过度传播。但近期，这两类政策出现“收益递减”和“市场滥用”现象。目前正处于美联储和欧央行货币政策分化的关键节点。

　　五、活力、信心和全球金融危机后经济增长新常态

　　金融危机后，全球经济呈现“新平庸”状态，发达经济体面临“长期停滞”，而新兴经济体处于增长放缓的“新常态”。

　　从制定长期投资决策的能力上看，实体经济中企业活力仍然不足。信贷、融资等常用乘数不能奏效的原因在于：一是虽然金融领域的活力已被激活，但并未传导到实体经济；二是市场不能就长期可持续增长形成明确预期，导致实体经济的投资者持观望态度。

　　六、信心和稳定的社会契约

　　信心是一种积极的活力，坚定认为资源、储蓄的持续收益和安全资产的基准收益等将呈增长态势，产生于稳定的经济规则、非经济变量以及“社会-政治契约”。这种社会契约通过富有成效的、合作的和有效的机制，首次界定维持市场秩序和纪律、保持低债务和低通胀的权利与责任。

　　发达经济体和新兴市场经济体须加强政策协调，尽管已逐渐认识到“全球社会契约”的重要性，但对于气候变化、难民等问题对经济和金融造成的冲击，各国的应对措施流于表面，没有发挥实际作用。

　　七、结论

　　全球金融危机发生9年后，全球经济有所复苏，但鉴于使用了大量刺激措施，经济复苏低于预期。近期的全球金融形势表明不确定性仍然存在，可能将导致各国增加货币刺激措施、扩大资产购买计划。

　　但是，由于缺少对长期可持续发展、储蓄基准收益和实际中性利率平衡状态的清晰界定，尽管采取新的货币刺激措施，市场活力仍受抑制。因此，须关注实体经济的传统融资方式，致力于长期全要素生产率的可持续增长。

　　政治经济学或有助于减少短期和中长期的市场不确定性，要求针对经济增长和结构性改革采取更为积极的政策。

　　新技术将改变相对价格，并对劳动力等其他因素产生或模糊或负面的影响，催生新的社会契约，即市场要求以更为实际的行动确定预期。近期美国货币政策正常化，发达经济体和新兴市场经济体的一些国家也正重新界定增长模型和社会契约。

　　（来源：国际清算银行   摘译：财政部亚太中心）